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Crisis financiera internacional
Una (muy) breve radiografía de la crisis
Carlos A. López Morales*
“Quisiera decirles algo a Milton y a Anna con respecto a la Gran Depresión:
Ustedes estaban bien. Nosotros la creamos. Lo lamentamos mucho,
pero gracias a ustedes, no lo haremos de nuevo.”
Ben Bernanke, 2002.
Los economistas que han hecho pública su opinión ante la crisis se pueden clasificar en dos vertientes: aquellos que intentar dar una explicación más o menos detallada de lo ocurrido y aquellos que ofrecen explicaciones más generales sobre lo que puede significar. La primera parte de esta nota se basa en algunas reacciones del gremio para atender el primer objetivo. La segunda plantea brevemente una reflexión para aproximarse al segundo.
La burbuja hipotecaria. Si bien es cierto que ha habido un proceso desregulatorio en la economía estadounidense, también es cierto que éste se ha materializado en áreas especificas de la economía (telecomunicaciones, transportes, etc.). El sector financiero, en ese sentido, se encuentra rezagado. Los economistas suelen comenzar el recuento de la crisis actual mencionando la historia de intervenciones públicas en el sistema financiero, en especial a través de la dupla Fannie Mae y Freddie Mac (FyF). Como se sabe, ambas instituciones hipotecarias, aunque nominalmente privadas, se encuentran “patrocinadas” por el gobierno desde los años setenta. Durante la década de los noventa fueron obligadas por el gobierno a relajar los requerimientos de crédito para poder llegar a clientes marginales. En 1995, por ejemplo, el gobierno dio permiso a la dupla para que entraran en el mercado hipotecario llamado “subprime”, que aglutina a clientes con baja probabilidad de pago. El marco político de dicho mandato era el de un programa del Congreso que buscaba ampliar la disponibilidad de vivienda de bajo costo a sectores de la población que no calificaban normalmente al crédito en el mercado convencional.
La expansión resultante en el mercado de bienes raíces comenzó a operar frente a otro tipo de regulaciones, como la del uso del suelo en algunas ciudades (que hacían la oferta de lotes muy inelástica), provocando un aumento de los precios demasiado rápido (ver Figura 1). La sofisticación financiera permitió que aquellos cuya propiedad valiera más que la hipoteca generaran instrumentos financieros (llamados “equity”) que contribuyeron a la ola de recursos que inundaba el mercado. Mas aún, a la luz del “éxito” del programa, y como castigo ante algunas malas prácticas contables, en 2004 y 2005 el Congreso expandió la política de préstamos de FyF en un contexto de crédito de bajo costo, lo que elevo el riesgo y, por tanto, elevó los rendimientos. El sector bancario tuvo entonces incentivos para expandir el crédito hipotecario sabiendo que la dupla FyF adquiriría los activos así generados y sabiendo que existía una promesa implícita de rescate publico ante cualquier situación de colapso.
La diversificación de los portafolios hizo posible que el sector financiero estadounidense, y aun el internacional, se contagiara rápidamente. Dentro de poco, las instituciones financieras tuvieron muchos activos respaldados en promesas de pagos hipotecarios. Además, como consecuencia de la política financiera en FyF y de otras practicas de las calificadores, dichos activos solían ser calificados como “triple-A”, es decir, activos con un flujo de pagos estable y un riesgo mínimo de default. La buena calificación permitía que los activos se pudieran vender al valor presente del flujo prometido, lo que les otorgo liquidez. Con todo, esta situación representaba un negocio redondo para los bancos y los intermediarios. No obstante, con el tiempo surgieron dudas sobre la calidad de los activos respaldados con deudas hipotecarias, y con ellas comenzaba a operar un fallo de mercado elemental, el de la información asimétrica. Simplemente resultaba muy difícil discriminar los portafolios de acuerdo a su solvencia. Robert Shimer, de la Universidad de Chicago, ha notado que se trata del viejo problema de los “limones” del mercado de autos usados: los compradores no tienen información completa sobre la calidad de los productos que adquieren, mientras que los vendedores tienen incentivos para no revelarla. Cuando la desconfianza sobre la calidad de los activos se generalizó, lo cual ocurrió relativamente rápido, los precios de los activos se vinieron abajo alimentando los temores de que la calidad era mala por todos lados (ver Figura 1). Cuando la insolvencia y las pérdidas comenzaron a asomar la cabeza, la quiebra se veía en el horizonte. Y a pesar de que el gobierno dejó quebrar a Lehman Brothers, y de que “el mercado” se ocupó de Merrill Lynch, permitir la quiebra generalizada simplemente equivalía al colapso.
Figura 1
Fuente: Smith (2008).
El programa de rescate aprobado por el Congreso, que asciende a 700 mil millones de dolares (mmdd), busca resolver el problema en el balance de las empresas financieras inyectando liquidez en el sistema. Estos 700 mmdd, cabe decir, son adicionales a los 85 mmdd que el gobierno inyectó en el gigante de los seguros AIG para evitar su quiebra.1 Mientras que el rescate (que tuvo que sobrevivir dos rondas de discusiones en el Congreso, y una metamorfosis fundamental entremedio) ha detenido y controlado relativamente el aspecto financiero y de corto plazo de la crisis, todavía queda mucha incertidumbre respecto a sus resultados. El plan original de Henry Paulson, secretario del Tesoro, utilizaba los recursos públicos para comprar directamente los activos tóxicos y de esa forma eliminarlos de la hoja de balance de las firmas afectadas. No obstante, después de la enmienda en el Congreso, la Fed ahora tiene que llevar a cabo un proceso que se entiende mejor como una subasta convencional pero al revés. La Fed compra activos financieros (no necesariamente tóxicos) y los agentes financieros compiten por esos recursos sanos. Shimer, por ejemplo, no cree que esta subasta inversa resuelva el problema de los limones discutido arriba: ante la nueva demanda, el precio de los activos comenzara a subir, y las firmas tienen incentivos para vender primero los activos de la peor calidad y quedarse para ellas los mejores activos para venderlos en el futuro a precios más elevados. Por eso se ha señalado que el programa de rescate lleva un fuerte componente de riesgo, aunque esta vez se perciba por los contribuyentes, quienes no han tenido mucho que ver directamente con las malas prácticas financieras.2 En el mismo sentido, Anna Schwartz, coautora en muchas ocasiones de Milton Friedman, criticó el cambio en el plan de rescate: La Fed cambió el enfoque, y en lugar de salvar al sistema bancario está salvando bancos que deberían ser cerrados por malas prácticas. Schwartz concluye que Bernanke “esta peleando la última guerra” con la historia, sugiriendo que las medidas aplicadas ahora eran las adecuadas en la crisis de los treinta, de la que Bernanke mismo es reconocido estudioso. No obstante, dice Schwartz, es claro que esta crisis está muy lejos de parecerse a aquella.
¿Cómo aproximarse a la crisis? Todavía hay muchas dudas sobre la efectividad de mediano y largo plazo del rescate financiero, y la atención del gremio esta puesta en la pericia de las autoridades monetarias para implementarlo. Como es normal, la opinión suele dividirse conforme se van observando los fenómenos. Muchos economistas hacen pública su confianza en Ben Bernanke respecto a la administración de la crisis, y prefieren esperar a ver los primeros resultados. Otros, como ya vimos con los casos de Shimer y Schwartz, se aventuran un poco y emiten su juicio al considerar que el plan a implementar ha nacido con fallas fundamentales. Con todo, para decirlo rápido, el gremio esta dividido, lo que per se no es ninguna sorpresa. Es público, por ejemplo, que unos 300 economistas mandaron cartas abiertas dirigidas al Congreso apoyando o rechazando el plan de rescate (230 rechazando el plan,75 apoyándolo). Un mensaje importante de dichas cartas, y que trasciende un poco sus contenidos (que, si se ven de cerca, no son excluyentes ni necesariamente opuestos), es el reconocimiento de unos y otros en el contexto de la crisis con la mira puesta en debates más profundos y, si se quiere, más fundamentales, como el de la intervención del estado en la economía. Pero ese es un tema que requiere mayor atención que el que esta breve nota puede brindar.
Intentar ofrecer una explicación comprensiva de la crisis, o una reflexión sobre lo que puede significar, no es, a final de cuentas, tarea fácil. La diversidad de fuentes informativas, la complejidad de los contenidos y la pluralidad intrínseca del gremio eleva los costos de transacción y alimenta los incentivos para presentar historias convincentes de acuerdo al público al que están dirigidas. Habrá que llevar mucho cuidado y evitar congraciarse cuando uno ha escuchado de su economista favorito precisamente lo que quería oír. Una mejor actitud es reconocer que ante la crisis, como ante todo, nadie esta perfectamente informado. Schimer mismo sugiere en este sentido que si bien Ben Bernanke puede tener más información que cualquier otro economista individual que observa los hechos desde la comodidad de su cubículo, es muy difícil que tenga más información que el grueso del gremio. Es decir, ya no se está (tal vez nunca se ha estado) en situaciones en las que el conocimiento se centraliza en gurús a los que se podía acudir en busca de la explicación final. Hay que reconocer ahora que el conocimiento se distribuye en colectivos con cierto grado de dispersión, como el es caso del de los economistas. Eso lleva consigo mayores costos de transacción, como decíamos, pero también eleva la calidad del debate y de los argumentos.
*Profesor de la Facultad de Economía de la UNAM. Estudiante del programa doctoral en economía ecológica impartido en Rensselaer Polytechnic Institute, Estados Unidos. El autor agradece los valiosos comentarios de Carlos Faviel y de Hugo Contreras y los exime, como es natural, de cualquier responsabilidad sobre las opiniones y los posibles errores contenidos en esta nota.
1Adicionalmente, el gobierno estadounidense contempla un programa de rescate hipotecario a tres millones de familias que podria ascender hasta los 600 mmdd, y que comenzaría a operar utilizando recursos del plan original.
2Aunque la historia de rescates que les generan ganancias a los contribuyentes no está vacía. Un ejemplo es el rescate de 30 mmdd que el gobierno de W. Clinton le hizo a México en lo más álgido de la crisis de 94-95. Tres años después de recibir los recursos, México pagó generándo una ganancia a los contribuyentes estadounidenses de alrededor de 600 mdd, como el mismo W. Clinton reconoció recientemente.
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